国君策略:换个视角看疫情 一致预期可能需哪些修正

来源:未知 作者:admin 发表于:2020-02-03 02:30  点击:
2)标普500的表现正好相反,其ERP整体趋于下降;美股体现了Risk Off的资产特征。 视角3:股权风险溢价(ERP)压低估值4-5%。从A股情况来看,复盘SARS和H7N9,ERP往往表现为先升后降,最高

  2)标普500的表现正好相反,其ERP整体趋于下降;美股体现了Risk Off的资产特征。

  视角3:股权风险溢价(ERP)压低估值4-5%。从A股情况来看,复盘SARS和H7N9,ERP往往表现为先升后降,最高的上升幅度在1%左右。在中性假设下,我们预期股权风险溢价上升1%,降息降准带动无风险利率下行0.5%,这就意味着:ERP会上升至5.88%超过2019年8月(2733),对应指数PE下行4.5%,对应估算上证指数为2842点。

  下跌中孕育哪些机会?从SARS来看,市场体现出三大特征:特征1:“补涨-补跌”特征十分明显。大浪淘沙之下,情绪冲击终归价值。在SARS爆发期下跌的行业未来一个月得到不同程度的补涨,爆发期抗跌的行业未来一个月会有不同程度的补跌。特征2:在爆发期,休闲服务、交通运输行业下跌明显,基建制造业链条(电气设备、建材、建筑)下跌次之,汽车、银行、医药表现靠前。特征3:在缓和期,建筑/汽车/计算机/采掘表现居前,银行/公用事业/医药生物补跌。

  2.1. 视角1:复盘全球百年流感

  从SARS的历史复盘来看,如果我们将2003年4月16日至5月15日定义为爆发期(确诊病例快速提升,死亡人数快速增加,市场快速回落,阶段性恐慌出现),5月16日往后一个月为缓和期(确诊病例和死亡人数拐点出现逐步回落,市场反弹),市场的行业表现有几大特征:

  (2)面板。液晶面板作为周期行业,近年来我国不断逆周期扩产,重演当年韩国的路,目前我国在液晶电视等细分领域出货量,已经站在全球第一位置。2018年中国大陆已拥有全球最高LCD高世代产能,IHS预计2017年至2024年,中国大陆G6以上产能全球占比将从46%提升至68%,不断挤占低世代产能厂商的市场份额。未来随着产业发展,以京东方、深天马为代表的国内企业,有望进一步增加全球份额,进而提高行业集中度。在5G换机周期之下,我们认为2020年面板行业将迎来显著的景气向上区间。

  正文 

  但是我们也需要意识到,2020年是极为特殊的一年。2020年是具有里程碑意义的一年,我们面临全面建成小康社会的压力,面临实现第一个百年奋斗目标的考验,也是脱贫攻坚决战决胜之年。假如没有疫情的影响,不论是实际增长还是对增长的信心,我们都将稳妥取得胜利。在疫情的冲击之下,市场难免担忧。我们认为,2020年是极为特殊的一年,稳定经济增长不仅仅是实现全面小康、第一个百年奋斗目标,更是稳定后续发展格局的关键。

  目录

  综合四大视角,我们认为指数调整空间在5%,更应注重下跌中孕育的机会。视角1:历史复盘:全球百年大型流感。从历史上看,三大结论:1)历史上,影响时间6-24个月;约3-6个月内达到高峰期。2)历史上,阶段冲击为主,不改变市场趋势。3)历史上,A股下跌基本在2个月完成,跌幅不大于10%。若基于此推,下跌空间约为7.5%(这也是市场一致预期的来源)。视角2:不应忽视可能的政策对冲。根据我们的预测,2020年前三个季度的负面影响最大约将为-1.2%、-0.4%和0%。但是,我们也应充分关注,2020年这一关键年份,预计货币、财政和产业等支持政策的影响将形成有效对冲。视角3:股权风险溢价(ERP)或压低估值4-5%。复盘SARS和H7N9,A股ERP往往表现为先升后降,最高的上升幅度在1%左右。中性假设下,我们预期股权风险溢价上升1%,降息降准带动无风险利率下行0.5%,这就意味着:ERP会上升至5.88%,指数PE下行4-5%。视角4:富时A50的表现参考意义需要收窄2-3%。复盘近2年的外部事件冲击,富时A50的方向指引有效,但是情绪动量的放大在历史上也是显而易见的。历史上,富时A50指数的下跌空间往往超过上证综指大约2%-3%。小结:综合四大视角,我们认为指数调整空间在5%,会较快完成,并进入筑底阶段,建议关注下跌中孕育机会。

  (1)新零售:从分散走向集中的标杆行业。品牌定位、渠道布局多重优化,互联网零售的革命高光时刻。消费升级的逻辑面向需求端,但是品牌、渠道优化此类面向企业端的变化将是2020年的关键变量。从垂直类、综合类生鲜、无人零售等新物种,到“线上-线下”布局的各类电商企业,零售服务业的全面优化需要得到更多关注,这是我们所说的“从分散行业中寻找未来龙头”对应的标准赛道。子赛道包括休闲零食和化妆品等。

  1)“补涨-补跌”特征十分明显。大浪淘沙之下,情绪冲击终归价值。在SARS爆发期下跌的行业未来一个月得到不同程度的补涨,爆发期抗跌的行业未来一个月会有不同程度的补跌。

责任编辑:王帅

  视角1:复盘全球百年大型流感。1)影响时间基本在1-2年,在发现后的3-6个月达到高峰期。2)死亡率和传播率呈现反比。3)发生此类事件,海外市场反而上涨,A股普遍下跌。4)A股下跌基本在2个月完成,跌幅不大于10%。5)仅仅从历史复盘的角度,下跌时间,会在2月完成,3月止跌回升;下跌空间,1月市场已经下跌2.5%,如果按照10%估算(还有7.5%),指数最低或触及2825。

  摘要 

  2.3. 视角3:股权风险溢价(ERP)压低估值4.5%

  纵观历史,结合GTJA-CORE模型,市场趋势不变;“以静制动”,寻找景气度提升的方向仍是重点。历史上,爆发期和缓和期的优势行业均源于基本面景气度的修复,2003年,经济高速发展下的上游原材料、中游制造业、下游汽车销售表现高景气带动对应行业表现优异。当前,我们仍需以景气度提升为核心准则,短期关注:新能源汽车/面板/5G/游戏/计算机;中期关注:新零售(零食/化妆品)、中下游周期(建材/机械)。

发生此类事件,海外市场反而上涨,A股普遍下跌。

  1. 本周核心观点

  (1)新能源汽车产业链。我们预计2019年新能源汽车销量在130万辆左右;按照规划2020年将达到200万辆,2025年新能源汽车销量达到500万辆,2030年达到1500万辆。行业长期将保持向上。在特斯拉的催化之下,新能源汽车产业链将走向景气高点。

  12月开始的疫情,并没有引发市场的重点关注,直至春节前的最后一周交易日,该事件对行情形成了较大映射。站在当前,市场对于疫情的看法正在形成较为一致的预期,当前市场的一致预期大体表现为以下几点:

  (5)计算机。国产厂商实力增强,云计算等技术进步推动IT需求上升。受益于“等保2.0”政策及政务需求2020年释放加快,信息安全走向高景气。据国泰君安证券研究所计算机团队测算,2018年中国信息安全市场空间约为500亿元(赛迪顾问数据),“等保2.0”将带来新增市场空间271亿,这对应的增量约为54%。竞争格局上看,由于等保2.0的定级、备案、安全建设和整改、测评、检查全过程相对更加专业,对于政府部门或企业IT人员而言,自行处理存在难度,为了降低风险,往往会选择产品线比较全、技术实力强的头部公司。因此,我们认为信息安全赛道不仅仅是市场空间在2020年的扩大,更是龙头加速强者恒强的过程。

悲观假设下,股权风险溢价上升1.2%,无风险利率下行0.5%,这就意味着:ERP会上升至6%(接近2018年年底水平),对应指数PE下行7-8%。

  4.    过滤波动,寻找高景气的方向

  2.    新的视角看当前的疫情影响

  时间放长到近100年、范围放大到全球,我们核心经历过8大流感侵袭。其中有一半发生于中国。从流感本身来看,我们可以总结出几个结论,与主流的医疗界观点是基本吻合的:

  4. 过滤波动,寻找高景气的方向

  从SARS的历史复盘来看,我们将2003年4月16日至5月15日定义为爆发期,5月16日往后一个月为缓和期,市场的行业表现有几大特征:1)“补涨-补跌”特征十分明显。大浪淘沙之下,情绪冲击终归价值。在SARS爆发期下跌的行业未来一个月得到不同程度的补涨,爆发期抗跌的行业未来一个月会有不同程度的补跌。2)在爆发期,休闲服务、交通运输行业下跌明显,基建制造业链条(电气设备、建材、建筑)下跌次之,公用事业、汽车、银行、医药生物表现靠前。3)在缓和期,建筑、汽车、计算机、采掘表现居前,银行、公用事业、医药生物补跌。4)爆发期和缓和期的优势行业,核心逻辑均是在于基本面景气度的修复,例如汽车销量的超预期,经济高速发展环境下的上游原材料和中游制造业表现等等。当前,寻找景气度提升的方向仍是重点。虽有波动,我们仍需以景气度提升为核心准则,有几大方向值得关注:新能源汽车、面板、5G、游戏、计算机。

  2.4. 视角4:富时A50的表现参考意义应上修2-3%

  2. 新的视角看当前的疫情影响

  2.1. 视角1:复盘全球百年流感

对于指数,根据富时A50和港股等市场走势,股票市场将呈现先下后上,指数目前还将面临7.5%左右的跌幅——得出结论的依据来源于SARS等事件的历史复盘。

  虽有疫情影响,但是寻找景气度提升的方向仍是重点。虽有波动,我们仍需以景气度提升为核心准则。结合国君策略2020年年度策略报告《棋至中盘,寻找2020年的α》,有几大方向值得关注:

  但是以上仅仅从历史复盘角度,也是市场一致预期的来源。更为准确的结论我们还需要依赖其他逻辑。由于百年复盘之中,难以剔除其他因素影响,从表2数据我们可以看出,疫情不改变市场趋势,只会影响阶段性节奏。

大型流感的主要影响时间基本在6-24个月,在发现后的3-6个月达到高峰期。基本上,流感发现到基本无需担忧经历12个月及以上时间,从第一个案例发现后,3-6个月达到高峰期。

  春节期间A股市场休市,使得大家将所有的目光汇聚在富时A50的表现上。但是,富时A50的表现参考意义强吗?我们复盘近2年的外部事件冲击带来的对两者的影响上,我们可以得出几个结论:第一,从方向上看,富时A50具有非常好的指引意义,外部事件冲击下,这两者的涨跌方向基本一致。第二,作为股指期货,具备投机、避险和套利功能,情绪动量的放大是显而易见的。第三,结合历史情况来看,富时A50指数的下跌空间往往超过上证综指大约2%-3%。

  疫情对于经济增长的冲击不容忽视,对于企业盈利的影响更需要重估。若2月疫情高峰出现,后续疫情可控的情形下,疫情的影响将在一季度集中显现。根据2003年宏观数据表现,若大致依照非典疫情影响来看,一季度消费将大幅回落(社零腰斩回落4个点)、投资平稳、出口基本平稳,整体拖累一季度经济回落1.1个点左右。但是,本轮疫情有一定特殊性,投资与出口可能都将受到不同程度影响,一季度经济压力或将更大。在结构性需求回落、结构性供给失衡、延迟复工的背景之下,大多数工业企业收入和盈利受到较大影响。结合国君宏观团队的预测,(1)时间方面,无疑2020年一季度受影响最为明显的季度,我们测算2020年前三个季度的负面影响最严重的时候将为-1.2、-0.4和0个点左右;(2)行业方面,主要受影响的是服务业和社零,包括餐饮、旅店、旅游、娱乐、民航、公路客运、水路客运、出租汽车等受影响较大的行业。

  从短期维度看:

  2.4. 视角4:富时A50的表现参考意义上应上修2-3%

 有别于一致预期,从全球百年流感复盘、对冲政策、ERP和富时A50四大视角,我们认为指数下行约5%,是布局高景气的好机会——新能源车/面板/5G /游戏/计算机。

  复盘百年流感历史,我们结合2002年至2013年2个阶段市场表现,有以下几个有意思的结论:

  1)从A股情况来看,ERP往往表现为先升后降,最高的上升幅度在1%左右;A股体现了新兴市场Risk On的资产特征。

乐观假设下,股权风险溢价上升0.8%,无风险利率下行0.5%,这就意味着:ERP上升至5.6%,对应指数PE下行1-3%。

  视角4:富时A50的表现参考意义需上修2-3%。春节期间A股市场休市,使得大家将所有的目光汇聚在富时A50的表现上。但是,富时A50的表现参考意义强吗?我们复盘近2年的外部事件冲击带来的对两者的影响上,我们可以得出几个结论:第一,从方向上看,富时A50具有非常好的指引意义,外部事件冲击下,这两者的涨跌方向基本一致。第二,作为股指期货,具备投机、避险和套利功能,情绪动量的放大是显而易见的。第三,结合历史情况来看,富时A50指数的下跌空间往往超过上证综指大约2%-3%。

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  仅仅从历史复盘的角度,我们可以得出两个结论:1)下跌时间,会在2月份较快完成,之后筑底;2)下跌空间,1月市场已经下跌2.5%,如果按照10%估算,指数仍将调整7.5%左右。

  2)在爆发期,休闲服务、交通运输行业下跌明显,基建制造业链条(电气设备、建材、建筑)下跌次之,公用事业、汽车、银行、医药生物表现靠前。

  2.3. 视角3:股权风险溢价(ERP)压低估值4-5%

  3.    以史为鉴,下跌之后什么方向更好

A股下跌基本在2个月完成,跌幅不大于10%。

  5.    五维亮点

 原标题:【国君策略】换个视角看疫情:一致预期可能需要哪些修正

  在疫情冲击期间,当杀估值的力量,遇上政策宽松带来的无风险利率下行的对冲力量,孰强孰弱通过分析ERP更为综合、有效。

对于疫情,当前仍处于发酵过程之中,爆发高峰或在3、4月份。3、4月之后会逐步趋缓——得出结论依据参照相关医学研究。

中性假设下,股权风险溢价上升1%,降息降准带动无风险利率下行0.5%,这就意味着:ERP会上升至5.88%,对应指数PE下行4%-5%。

  结合标普500和A股的ERP情况来看,有以下两点结论:

  5. 五维亮点

  (2)中下游周期:机械、建材等。专项债提前下发,额度扩大,用于基建比例提升,作为资本金的专项债有望放量,工程机械、建材等优秀中下游周期代表有望延续高景气,2019年12月挖掘机销量同比增长25.8%,印证行业景气较高的预期。2019年11月工业机器人月度产量同比增长4.3%,增速环比显著改善,通用设备行业复苏显著。根据GTJA-CORE模型,中下游周期盈利将在2020年逐季修复(疫情冲击影响节奏不影响趋势)

  放到当前情况下去审视,我们可以做个情景分析。情景分析的前提假设有二:第一,结合宏观团队预测,2020年市场将有2-3次降息和1次降准,我们可以认为无风险利率下行的空间至少在50BP左右,我们对ERP分情形讨论,对无风险利率下行情形按照50BP予以估计。第二,结合2003年和2013年情形,ERP平均上行1%,区间内最高波动均在1.2%左右。因此我们以上下20%作为悲观、乐观的假设情形。

  疫情的发展是客观事实,股票市场的走势取决于客观事件的预期变化。当前市场均预期先下后上,反而意味着:1)“下”的时间会短于预期;2)下跌之中孕育着较大的机会。本文,我们尝试从新的视角,为当前疫情对市场的影响提供新的思考。

  2.2. 视角2:不应忽视可能的对冲政策

  3)在缓和期,建筑、汽车、计算机、采掘表现居前,银行、公用事业、医药生物补跌。

  3. 以史为鉴,下跌之后什么方向更好?

  4)爆发期和缓和期的优势行业,核心逻辑均是在于基本面景气度的修复,例如汽车销量的超预期,经济高速发展环境下的上游原材料和中游制造业表现等等。

  展望后续,提前的降息和积极的财政值得重视。回顾2003年,由于当时的经济增长处于过热背景,对冲政策仅仅局限为结构性的财政补助和短暂的货币宽松。当前,更加积极的财政和较为宽松的货币政策将可期。财政政策将可能定向针对餐饮、旅店、旅游、娱乐、民航、公路客运、水路客运、出租汽车等受影响较大的行业减免一、二季度的政府性基金和增值税等。货币政策将在我们原来预测2-3次降息和1次降准基础上,增加宽松力度,至少定向降息和降准。

  (4)游戏。监管政策适度放松,政策支持行业发展,5G时代基础设施进步提升行业需求。5G有望带来行业进一步洗牌,优质内容厂商有望享受行业需求持续提升的红利。2018年对于中国游戏行业是特殊而又关键的一年,由于游戏版号政策的调整,游戏厂商在手项目短期内难以走向市场。大批量小厂现金流受到重大考验,资金短缺导致其新产品的投入难以保证。2019年版号恢复发放之后,大厂所储备的优质产品更有望在未来3年内迎来更高的需求增长,享受供需两旺的红利。

  视角2:不可忽视的对冲政策。疫情对于经济增长的冲击不容忽视,对于企业盈利的影响更需要重估。根据2003年宏观数据表现,若大致依照非典疫情影响来看,一季度消费将大幅回落(社零腰斩回落4个点)、投资平稳、出口基本平稳,整体拖累一季度经济回落1.1个点左右。但是,我们也需要意识到,2020年是极为特殊的一年。2020年是具有里程碑意义的一年,我们面临全面建成小康社会的压力,面临实现第一个百年奋斗目标的考验,也是脱贫攻坚决战决胜之年。展望后续,提前的降息和积极的财政值得重视。

  1.    本周核心观点

  疫情的发展是客观事实,股票市场的走势取决于客观事件的预期变化。当前市场一致预期先下后上,我们认为:1)“下”的时间会短于预期;2)下跌之中孕育着较大的机会。本文,我们尝试从新的视角,为当前疫情对市场的影响提供新的思考。

  疫情的发展是客观事实,股票市场的走势取决于客观事件的预期变化。当前市场一致预期先下后上,我们认为:1)“下”的时间会短于预期;2)下跌之中孕育着较大的机会。核心判断源于四大视角。

来源: 谈股问君

行业表现上,餐饮、旅游、院线等行业将有较大幅度调整;医药、科技等行业具备相对收益——得出结论的依据来源于SARS等事件的历史复盘。

  从中期维度看:

  2.2. 视角2:不应忽视可能的对冲政策

死亡率和传播率反向变化。传播率越高的病毒死亡率越低,如甲型H1N1;死亡率高的传播率越低,如H7N9和埃博拉。

  (3)5G产业链。5G价值全球认知度较高,成为发展最快的移动通信技术。5G是产业互联的基础,渗透到各行业领域,全球认知度高,预计2035年5G在全球创造的潜在销售将占到全球实际总产出的4.6%。达到同量级用户规模时间在逐步缩短,产业成熟速度也在加快,5G预计将成为发展最快的移动通信技术。根据中国通信院数据,3G普及用了9年,4G普及用了6年,5G将只需3年。依据各省出台的5G相关规划,我们预计2019年-2021年全国5G基站达到150-200万站,与4G高峰期投资节奏相似。各地政府除了规划之外,还以基站补贴、电费补贴、成立产业基金等形式推进5G建设。

 

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